[지배구조]아모레 승계 1순위 서민정‥발목잡힌 '로드숍 구상'

[분석 및 그래픽=임희진]

[아시아경제 박소연 기자] 아모레퍼시픽 그룹은 서경배 회장이 지주사 아모레퍼시픽 그룹(아모레G)의 지분 53.78%를 보유해 그룹 전체를 장악하고 있다. 63년생 서 회장은 올해 60세로 아직 승계를 논하기는 이르지만, 재계에선 그룹 2대 주주인 장녀 서민정씨가 승계 1순위로 꼽힌다.

금융투자업계에선 지난해 에스트라와 아모레퍼시픽 이 합병한 것처럼 향후 다른 계열사들도 주력 자회사인 아모레퍼시픽 과 합병할 가능성을 높게 점치고 있다. 아모레G 아래 자회사로 있는 아모레퍼시픽 과 이니스프리 등 자회사 간 합병이다. 승계작업의 일환이다.

◇향후 지배구조 개편 유력 시나리오는=서민정 씨는 아모레G의 자회사인 이니스프리 지분 18.18%, 에뛰드 19.52%, 에스쁘아 19.52%를 보유하고 있다. 이들 브랜드숍 계열사와 아모레퍼시픽 간 합병이 이뤄지면 서씨는 아모레퍼시픽 지분을 갖게 된다.

아모레G가 유상증자를 하고 서씨가 이에 참여할 때 보유하고 있는 아모레퍼시픽 지분을 현물출자 할 수 있다. 신주 대가는 대부분 현금이지만 투자자와의 사전협약에 따라 부동산, 설비자산, 유가증권, 특정 사업 부문 등을 현금 대신 납부할 수도 있다.

서씨가 보유한 아모레퍼시픽 주식을 지주사인 아모레G에 100% 현물 출자하면 서씨는 동일 금액의 지주사(아모레G)의 신주를 받을 수 있다.

결과적으로 비상장 계열사 주식을 최상위 지주사 지분으로 전환할 수 있는 셈이다. 이는 서씨가 추가적인 자금 투입 없이 아모레G 지분을 확보할 수 있는 방안이다.

현재 서 씨는 아모레퍼시픽 그룹 지분 2.93%를 보유하고 있다. 서 회장에 이은 그룹 2대 주주다. 서민정씨는 10대 시절부터 지주사인 아모레퍼시픽 그룹(아모레G) 주식을 꾸준히 모으기 시작했다. 유상증자 참여를 통해 전환우선주를 꾸준히 취득하는 방식이다.

금융투자업계 한 관계자는 "계열사들을 잘 키운 다음 아모레퍼시픽 (AP)과 합병하고 이후 발생한 AP지분을 아모레G에 현물출자를 해버리면 아모레G 지분을 신주로 받을 수 있다"며 "약 40%가까이 되는 증여세를 피할 수 있는 방안"이라고 귀띔했다.

문제는 '서민정 3사'로 불리는 로드숍 브랜드들의 기업가치가 현저히 추락했다는 점이다. 과거 화장품 브랜드숍의 활황으로 로드숍 비상장 계열사들은 대규모 배당을 통해 서 씨의 든든한 자금줄 역할을 해왔다. 사드(THAAD·고고도 미사일 방어체계) 보복사태에 이어 코로나19까지 덮쳐 일부 계열사들이 완전자본잠식 상태에 이르렀다.

업계에서 예상하는 것처럼 로드숍 계열사들을 잘 키워 아모레퍼시픽 과 합병한 후 지주사인 아모레G 신주와 교환하려면 피합병 브랜드숍 계열사의 가치가 높을수록 지분 확보에 유리하다. 하지만 화장품 브랜드숍들의 인기가 시들면서 승계작업의 발목을 잡고 있다.

◇'캐시카우'에서 '미운오리'로 변한 로드숍= 에뛰드는 매년 약 100억~200억원대의 꾸준한 순이익과 200억원 안팎의 현금성 자산을 통한 무차입 기조를 유지하며 그룹 내 안정적인 현금 곳간으로 활용됐다. 하지만 2017년 중국의 사드 보복사태로 인해 매출에 큰 타격을 입으면서 악영향을 입었다. 중국인 관광객 급감으로 국내 면세점 및 백화점 등의 판매가 감소한 것은 물론 중국 내 직진출했던 로드숍 매장도 피해를 입었다.

10여년간 꾸준한 흑자를 내던 에뛰드는 2018년 적자로 전환했다. 에뛰드는 계속된 매출 부진으로 2018년부터 영업손실 및 당기순손실을 기록하고 있다. 2020년부터는 완전자본잠식 상태에 이르렀다. 실적 악화로 인한 자기자본의 감소와 차입금 증가 때문이다. 실적 악화로 에뛰드가 수십년간 이어오던 무차입 기조도 무너졌다. 차입금은 2018년 80억원, 2019년 200억원, 2020년 320억원, 2021년 410억원으로 늘어났다. 차입 과정에서 지주사인 아모레퍼시픽 그룹이 예금을 담보로 제공하기도 했다.

이니스프리나 에스쁘아 역시 상황은 비슷하다. 서경배 회장은 2012년 보유 중이던 이니스프리 주식 4만4450주(18.18%)를 서민정씨에게 양도했다. 이니스프리는 2016년 매출 7679억원으로 최고를 기록한 뒤 지속 하락했다. 2021년 매출은 3072억원으로 2016년 대비 60% 하락했다. 지난해엔 설립 후 첫 영업손실을 기록했다.

이런 상황에서도 이니스프리는 2019년 창사 이래 가장 큰 규모인 1002억원의 중간 배당을 실시하며 구설에 올랐다. 당시 서씨가 받은 중간 배당금 규모는 182억원에 달했다. 2012년부터 2021년까지 서민정씨가 이니스프리에서 받은 배당금 총액은 352억원이다.

에스쁘아 역시 2015년 신설된 후로 2019년을 제외한 나머지 연도에 모두 영업손실 및 당기순손실을 기록 중이다. 서씨가 보유한 주식수는 3만9788주(19.52%)다.

금융투자업계 한 관계자는 "서민정씨가 보유한 브랜드숍의 실적이 회복해야 승계 자금과 지분가치 상승이 가능한데 국내외 경영환경을 감안할 때 쉽지는 않을 것"이라고 말했다.