상법 개정으로 옥상옥 구조 해소 토대 마련
지주사 및 계열사 주가 상방 열릴 가능성
상법 개정으로 주주에 대한 이사의 충실의무가 도입된 이후, 비상장 지배회사를 통한 '옥상옥' 지배구조가 해소될지 주목해야 한다는 분석이 나온다. 최상단 비상장 지배회사로 인해 저평가됐던 상장 지주회사와 사업 자회사들이 지배구조 개선 과정에서 재평가될 수 있다는 판단이다.
18일 한화투자증권은 보고서를 통해 이같이 진단했다. 옥상옥 구조란 상장 지주회사 위에 비상장 지배회사가 다시 존재하는 구조를 말한다. 이런 비상장 지배회사는 총수 일가가 사적으로 지배력을 확대하는 수단으로 활용되는 경우가 많다. 이런 구조로 상장 지주회사뿐 아니라 기업집단 내 사업 자회사들이 주가가 저평가되는 요인이 됐다는 설명이다.
엄수진 한화투자증권 연구원은 "역으로 최상단 비상장 지배회사 때문에 저평가된 종목은 이 구조가 해소될 경우 눌려 있던 주가가 올라갈 수 있다"며 "완전한 해소가 아니더라도 주가 할인의 고질적 원인이던 최상단 지배회사 관련 거버넌스 리스크가 완화되면 상장 계열사들이 전반적으로 재평가될 수 있을 것"이라고 분석했다.
개정 상법에 이사의 주주 충실의무 도입된 점을 중요한 변곡점으로 꼽았다. 개정 상법은 이사가 회사뿐 아니라 전체 주주의 이익을 공평하게 대우해야 한다고 규정하고 있다. 대주주와 소액주주 이해가 충돌하는 사안에서 대주주에게 일방적으로 유리한 결정을 내리기 어려워졌다는 의미다.
엄 연구원은 옥상옥 비상장 지배회사를 활용한 편법 승계나 사익 편취가 상장 지주회사 또는 사업 자회사의 일반주주 이해와 충돌할 수 있다고 봤다. 예컨대 옥상옥 비상장 지배회사로 일감을 몰아주거나, 상장 계열회사가 해당 비상장 지배회사에 자금을 대여하는 경우, 계열회사 주식을 저가로 처분하는 경우 등이 충실의무 리스크에 해당할 수 있다는 설명이다.
또 상장 지주회사의 과도한 배당을 통해 최상단 비상장 지배회사로 부가 이전되거나, 비상장 지배회사가 총수 일가 개인주주에게 과도한 배당을 하는 구조도 주주가치 훼손 논란으로 이어질 수 있다고 지적했다.
옥상옥 구조 해소 또는 거버넌스 리스크 완화의 전조 이벤트도 제시했다. 오너 1세의 상장 지주회사 잔여 지분이 2세나 3세에게 이전되거나, 오너 2세가 상장 지주회사 대표이사 또는 부회장으로 취임하는 경우 등이다. 또는 오너 2세가 미등기임원에서 등기임원으로 선임되고, 오너 1세가 경영 일선에서 물러나는 경우 등을 꼽았다.
이 밖에 비핵심 사업부문이나 계열회사 매각, 형제간 계열분리, 내부거래 비중 감소, 행동주의 펀드 또는 소액주주 연대의 요구, 규제당국 조사 등도 지배구조 변화 가능성을 높이는 이벤트로 꼽았다.